Giriş
Küresel ekonomide güç artık sadece üretim kapasitesi ya da askeri harcamalarla ölçülmüyor. Rezervlerin nerede tutulduğu, hangi varlıkların tercih edildiği ve ne zaman elden çıkarılabileceği, en az geleneksel güç unsurları kadar belirleyici hale gelmiş durumda. Çin’in ABD tahvillerindeki payını azaltması bir süredir gündemdeki yerini korurken, küresel finans piyasalarında son günlerdeki asıl sarsıntı Washington’dan ya da Pekin’den değil, uzun süredir “düşük faiz istisnası” olarak görülen Tokyo’dan (Japonya) geldi.
Japonya Merkez Bankası’nın politika faizini yüzde 0,75’e yükseltmesi, teknik olarak küçük, tarihsel ve sistemik olarak ise son derece büyük bir adım. Zira bu karar, Japonya’nın yaklaşık 30 yıldır sürdürdüğü aşırı gevşek para politikasından fiilen çıkış anlamına geliyor. Kuşkusuz burada asıl mesele faiz artışının kendisi değil, bu artışa eşlik eden şahin ton oldu. Japonya Merkez Bankası Başkanı Kazuo Ueda’nın “Japonya’da ultra düşük faiz dönemi kapanıyor ve bu dönüşün etkileri ülke sınırlarını aşacak” yönündeki mesajı oldukça düşündürücü. 2008 küresel finans krizi ve sonrasında özellikle ABD-Çin hattında devam eden ticaret savaşları süregelirken, şimdi de küresel tahvil piyasasında dengeleri yeniden değiştirecek gelişmeler yaşanıyor.
Neden Japonya Bu Kadar Kritik?
Bu sorunun cevabı Japonya’nın küresel finans sistemindeki benzersiz konumunda yatıyor. Japonya, bugün yaklaşık 3,7 trilyon dolarlık net uluslararası yatırım pozisyonuyla dünyanın en büyük net alacaklı ülkesi. Başka bir ifadeyle, Japon tasarrufları yıllardır küresel tahvil piyasalarının görünmez omurgasını oluşturuyor.
Düşük faiz–yüksek tasarruf kombinasyonu, Japon emeklilik fonlarını, sigorta şirketlerini ve bankaları ABD hazine tahvilleri başta olmak üzere Avrupa devlet tahvillerine ve gelişmekte olan ülke borçlanmalarına yöneltti. Küresel tahvil piyasalarında “istikrar” dediğimiz şeyin önemli bir kısmı, bu sürekli Japon talebine dayanıyordu. Ancak şimdi bu denge değişiyor. Japonya’da faizler yükseldikçe, yurt dışına yatırım yapma teşviki zayıflıyor. Bu noktada kritik olan mutlak faiz seviyeleri değil, göreli getiriler. Son veriler, ABD 10 yıllık tahvilleri ile Japon devlet tahvilleri arasındaki getiri farkının 2022’den bu yana en düşük seviyeye indiğini gösteriyor.
Bu farklar küçüldükçe, Japon yatırımcılar için “neden yabancı tahvil tutayım?” sorusu daha yüksek sesle sorulmaya başlanıyor. Ekonomistlerin “Japon sermaye repatriasyonu” dediği risk tam da burada ortaya çıkıyor. Bu, esasen bir panik senaryosu değil; marjinal ama sistemik bir risk. Zira küresel tahvil piyasaları Japon talebindeki küçük bir geri çekilmeyi bile absorbe etmekte zorlanabilir.
Küresel Tahvil Piyasasında İlk Çatlaklar
Nitekim küresel tahvil piyasasında ilk tepkiler görülmeye başladı. Japonya’nın faiz kararını izleyen günlerde Almanya’nın 30 yıllık tahvil getirisi 2011’den bu yana en yüksek seviyesine çıktı. Avrupa’nın mali çıpası olarak görülen Almanya’da uzun vadeli faizlerdeki bu sıçrama, enflasyon verilerinden çok daha fazlasını anlatıyor. Bu küresel tahvil piyasalarında yapısal bir yeniden fiyatlama ihtimali gündemine işaret ediyor. Burada gözden kaçırılmaması gereken bunun yalnızca bir Avrupa meselesi olmadığı. ABD tahvil piyasaları açısından bakıldığında Japon yatırımcıların davranışı hayati önemde. Japonya, Çin’in aksine ABD tahvillerinden kademeli çıkış sinyali vermiyor; fakat artık otomatik alıcı olmaktan çıkma ihtimali gündemde.
Carry Trade’in Sonu mu?
Bir diğer kritik kanal ise yıllardır küresel finans piyasasının sessiz yakıtı olan yen carry trade. Düşük faizli yenle borçlanıp daha yüksek getirili varlıklara yatırım yapma stratejisi, küresel likiditenin önemli kaynaklarından birini oluşturuyordu. Gelinen noktada, Japonya’da faizler yükseldikçe bu mekanizma çözülme riskiyle karşı karşıya… Bu çözülme, sadece tahvil getirilerini değil; hisse senedi ve kredi piyasalarını da etkileyebilir. Kaldıraç azaltma süreçleri genellikle düzenli olmaz. Küçük faiz değişimleri, büyük portföy ayarlamalarını tetikleyebilir.
Çin Satıyor, Japonya Dönüyor
Bu noktada önceki tartışmaya geri dönmek gerekiyor. Çin’in ABD tahvillerini kademeli biçimde azaltması bir tür rezerv çeşitlendirme stratejisi olarak gündeme gelmişti. Kuşkusuz bunun arka planında ABD-Çin ekonomik-politik rekabetinin yattığını belirtmeye belki gerek bile yok. Ancak Japonya’nın yaptığı ise başka bir şey: küresel finansın merkezine geri dönmek. Japonya satmıyor; ama artık “sonsuz ve koşulsuz alıcı” rolünden uzaklaşıyor. Bu, ABD tahvilleri için Çin’in satışından çok daha kritik bir gelişmenin fitilini ateşleyebilir. Çünkü mesele burada stok değil, akış meselesi haline geliyor. Damlayan bir çeşme gibi, sert bir taşı bile aşındıracak etkiler böylece karşımıza çıkabilir.
Küresel Tahvil Krizi Kapıda mı?
Bugün “küresel tahvil krizi” demek için erken. Ancak şunu net biçimde söylemek mümkün: Küresel tahvil piyasalarının yıllardır dayandığı varsayımlardan biri geçerliliğini yitiriyor. O varsayım şuydu: Japonya her koşulda düşük faizli ve bol likiditeli bir aktördür. Artık değil.
Japonya Merkez Bankası’nın verdiği basit ama güçlü mesaj, küresek aktörlere Japonya’nın önemini yeniden hatırlatıyor. Ve bu önem, sadece Tokyo’daki yatırımcıları değil, Washington’daki borçlanma maliyetlerini ve Frankfurt’taki tahvil getirilerini de ilgilendiriyor. Kuşkusuz bu depremin dalgaları küresel arenada yayılmaya ve bu yazıya konu olmayan diğer ülkelere de yayılmaya devam edecektir. Küresel finansın kırılmaları çoğu zaman büyük krizlerle değil, sessiz politika değişimleriyle başlar. Bugün yaşanan da tam olarak budur.
Yeni yılın arifesinde, gelecek yılın yeni koşullarını belirleyen koşullara bu yazıyla ışık tutmuş oluyoruz. Bu vesile ile tüm UPA okurlarının yeni yılını kutlarım.
Prof. Dr. Oytun MEÇİK
